Un Nuevo Análisis de la Reforma de las Pensiones: Diez Mitos Sobre los Sistemas de Seguridad Social

Peter R. Orszag ( Sebago Associates, Inc)

Joseph E. Stiglitz (Banco Mundial)

Presentado en la Conferencia

" Nuevas Ideas sobre la Seguridad en la Vejez"

Banco Mundial

Washington, D.C.

14 y 15 de Setiembre, 1999

INTRODUCCION

"Envejecimiento sin crisis", la publicación del Banco Mundial que abre un nuevo camino sobre las pensiones, expresa claramente que "abundan los mitos en las discusiones sobre la seguridad en la vejez" (3). Este trabajo examina l0 de esos mitos en forma deliberadamente contestataria. Nuestra esperanza es no sólo generar el debate en esta conferencia "Nuevas Ideas sobre la Seguridad en la Vejez" sino en forma más amplia asegurar que quienes definen las políticas comprendan la complejidad de la reforma pensionaria.

Es una prueba del poder del "Envejecimiento sin crisis" que muchos de los mitos actuales, al menos en forma parcial, surgen del desenmascaramiento en el informe de antiguos mitos. Sin embargo, el rechazo de un extremo no es la afirmación del otro, y el péndulo parece haberse inclinado demasiado en la otra dirección. La complejidad de una política pensionaria óptima debería alertarnos sobre la creencia que un conjunto de recomendaciones similares serían apropiadas para países que van desde Argentina a Azerbaijan, de China a Costa Rica, de Sierra Leona a Suecia. Esto nos hace recordar el chiste sobre el profesor que todos los años hacía las mismas preguntas pero que cambiaba las respuestas. Irónicamente, ese chiste nos podría brindar un consejo válido. Frente a la pregunta: "¿Qué es lo que debemos hacer con nuestro sistema de pensiones?" debemos tener cuidado de no ofrecer una sola respuesta para todo el planeta.

La respuesta a "¿qué debemos hacer con relación a nuestro sistema de pensiones?" tampoco debe ser "nada". Los problemas que han motivado la reforma pensionaria en el mundo son reales. En muchos países en vías de desarrollo, los altos déficits - diferencia entre las obligaciones del fondo de pensiones y los ingresos - no sólo amenazan la estabilidad económica, sino que además restan inversiones necesarias en educación, salud e infraestructura. Muy a menudo, las prestaciones de los programas de pensiones se acumulan para quienes ya son privilegiados; obligar a los granjeros pobres a que financien al alto número de personas que integran la élite urbana, seguramente no es una política económica válida. Además, la estructura de los programas de pensiones en muchos casos no sólo ha servido para socavar la estabilidad macroeconómica, sino que a su vez ha servido para debilitar el funcionamiento de los mercados de trabajo y distorsionar la distribución de los recursos. En otras palabras, las reformas han sido y son necesarias y mientras los países puedan encontrar formas para salir adelante en el corto plazo, no será tan simple evitar una crisis en el largo plazo.

Definición de los "tres pilares"

La necesidad de reformas serias en muchos países no nos dice nada sobre qué reformas específicas se deben llevar a cabo en cada país. Desafortunadamente, las evaluaciones de tales opciones de reformas a menudo han sido afectadas por un conjunto de mitos que han dominado las discusiones públicas y han alterado la toma de decisiones racionales. El propósito del presente trabajo es dilucidar esos mitos - o, al menos generar interrogantes en cuanto a su validez general.

En principio, los "tres pilares" delineados en "Envejecimiento sin crisis" son lo suficientemente amplios como para reflejar cualquier combinación potencial de medidas de políticas - en especial si el segundo pilar ("funded") incorpora ambos sistemas, de gestión privada y de gestión pública. Pero en la práctica "el modelo del Banco Mundial" se ha interpretado como un conjunto específico de pilares: un pilar de prestación definida, "unfunded", con gestión pública; un pilar de aporte definido, "funded", con gestión privada y un pilar privado voluntario. Por ejemplo, Weaver (1998) señala que la publicación "Envejecimiento sin Crisis" recomienda "un modelo con tres pilares en el cual el papel de las pensiones públicas se centraría en una reducción de la pobreza mínima, complementado por un segundo pilar de ahorro obligatorio, de aporte definido, fully-funded y un tercer pilar de ahorro voluntario (4)". Esa interpretación - especialmente la inclusión de un componente de aporte definido, de gestión privada - es común entre quienes definen las políticas y los analistas de pensiones, independientemente de si refleja en forma completa los matices de Envejecimiento sin Crisis.(5) Y es precisamente el pilar privado de aporte definido de ese modelo de "mejor práctica" el que deseamos explorar.

En las décadas pasadas, siguiendo las primeras reformas chilenas de principios de los ochenta, con el apoyo del Banco Mundial, muchas naciones se alejaron de un sistema público de prestaciones definidas, volcándose hacia un sistema privado de aportes definidos. Se han llevado a cabo importantes reformas en esta dirección en Argentina, Bolivia, Colombia, Hungría, Kazakhtan, Latvia, Perú, Polonia, Suecia y Uruguay entre otros países.(6) En consecuencia en este trabajo la atención se centrará en, si este tipo de cambio - a un sistema de pensiones de aporte definido (cuentas individuales ) - es tan ventajoso universalmente como indican sus promotores.

Estructura

Muchos de los mitos actuales surgen de la incapacidad para distinguir cuatro aspectos de un sistema de pensiones. Específicamente, la mayor parte de las discusiones sobre los sistemas de cuentas individuales presentan en forma conjunta: privatización, "prefunding", diversificación y la diferencia entre las pensiones de prestación definida y las de aportes definidos. Como han puesto en evidencia Geanakaplos, Mitchell y Zeldes ( 1998,1999) y otros, la falla para distinguir los diferentes aspectos de las propuestas de cuentas individuales ha ocultado varias realidades subyacentes.(7)

* Privatización . La privatización es la sustitución de un sistema de pensiones de gestión pública por uno de gestión privada.

* "Prefunding" significa la acumulación de activos para hacer frente a los pagos futuros de pensiones. Como se analizará seguidamente, "prefunding" se podrá utilizar en un sentido amplio o en un sentido estricto.

* Diversificación. La diversificación comprende la autorización de inversiones en una variedad de activos, en lugar de bonos del tesoro solamente.

* Prestación definida versus aporte definido. Los planes de prestación definida asignan un riesgo acumulado al sponsor; de acuerdo a la historia de los ingresos laborales del trabajador, las prestaciones jubilatorias son supuestamente deterministas. Por otro lado los planes de pensiones de aportes definidos asignan el riesgo acumulado al trabajador; aún condicionadas por la historia de ingresos laborales, las prestaciones jubilatorias dependen de la eficacia con que se administraron financieramente los aportes.

Es posible cualquier combinación de estos cuatro elementos. Es más, en la práctica todos estos elementos contienen un espectro de opciones - haciendo especialmente importante analizar los detalles institucionales específicos. Un modelo idealizado casi nunca se realiza en la práctica y las opciones están inevitablemente caracterizadas por matices de grises más que por el blanco o el negro. Por ejemplo, un sistema público está básicamente organizado y administrado por el estado; no así un sistema privado. Sin embargo, un sistema público puede comprender a varias empresas privadas: por ejemplo se puede elegir una empresa privada para administrar el dinero de un fondo fiduciario estatal. De igual forma, un sistema privado probablemente comprenda algún papel estatal, por lo menos al hacer cumplir sus reglas (8). "Prefunding" es también un asunto de grados - las pensiones pueden ser "prefunded" en forma parcial. (Complicando más el panorama seguidamente se analiza una importante distinción entre "prefunding" en el sentido amplio y en el sentido estricto.) La diversificación tampoco es una variable que exprese una dicotomía - son posibles grados de diversificación. Finalmente la distinción entre los planes de prestación definida y de aporte definido no es tan pura como puede parecer a simple vista. Un plan de prestación definida puede ser concebido como un plan de aporte definido combinado con un conjunto adecuado de opciones para eliminar el riesgo residual para el trabajador. Los híbridos entre los planes de prestación definida y aporte definido no son sólo posibles en la teoría sino que existen en la realidad.(9)

Bases de análisis

Antes de analizar los mitos , vale la pena destacar 4 puntos más como antecedentes que brindan información relevante para el análisis subsiguiente de las cuentas individuales,

* Características inherentes versus implementación imperfecta. Un punto clave que tiene relación, tanto con los sistemas públicos de prestación definida como con las cuentas individuales es la determinación de cuáles son los elementos inherentes al sistema y cuáles son comunes simplemente por la forma en que el sistema ha sido implementado en la práctica. Esto es: Observamos que el sistema Z no está funcionando correctamente. ¿Debemos proponer cambiarlo por el sistema Y, o debemos trabajar para mejorar el sistema Z? Seguramente, comparar una versión idealizada de Y con una versión de Z tal y como fue implementada no va a brindar elementos de prueba profundos. En consecuencia, un primer paso sería comparar las características inherentes (idealizadas) de Y y Z y luego analizar si las restricciones de economía política afectan los dos modelos de forma diferente ( en términos de las características idealizadas versus las características de implementación proyectadas). Gran parte de los mitos surgen de la combinación de las comparaciones entre las características inherentes y las características según la forma de implementación. Nuestra atención se centrará primero en las características inherentes, ya que son éstas las que incidirían en la aplicación universal de uno u otro sistema. Las afirmaciones sobre las tendencias históricas con relación a la implementación, se deben tomar con mucha mayor cautela que las referidas a las características inherentes, dado que las tendencias históricas en una nación no necesariamente reflejan las de otras.

* Opciones Tabula rasa versus opciones de transformación. Al evaluar los efectos de la reforma de pensiones, las condiciones iniciales son importantes. En especial, se debe tener cuidado de no confundir, si un cambio a las cuentas individuales sería socialmente ventajoso, con otro ítem diferente sí, en un sentido Tabula Rasa, un sistema de cuentas individuales habría sido preferible a un sistema público de prestación definida. En otras palabras, los efectos sociales de transformar un sistema de pensiones maduro a un sistema de cuentas individuales podrían ser substancialmente diferentes de los efectos de una opción inicial entre un sistema público de prestaciones definidas y uno de cuentas individuales. Muy pocas naciones enfrentan esta opción inicial; casi todas tienen algún tipo de programa de seguro para la vejez. En 172 países, incluidos en la edición l997 de Social Security Programs Throughout the World, sólo seis (Bangladesh, Botswana, Malawi, Myanmar, Sierra Leona, y Somalia) carecen de un programa para la vejez, la discapacidad y los sobrevivientes.(10) Se debe destacar que algunos de los programas existentes tienen una cobertura relativamente baja, si se considera ampliar o no un sistema existente, la perspectiva Tabula Rasa es relevante una vez más. Pero para muchos países, las opciones iniciales ya fueron tomadas. No es relevante en este momento reexaminar esas opciones. Un objetivo mucho más importante es examinar las reformas potenciales que mejorarían el funcionamiento futuro de los sistemas de pensiones, teniendo presente los costos de transición que se incluirían en tal cambio.

* Análisis Intergeneracional. Los políticos son conocidos por centrar su atención exclusivamente en el corto plazo, ignorando los costos de los programas públicos en el largo plazo ( o aún la viabilidad). Al analizar las transiciones y las reformas, sin embargo, tenemos que tener cuidado de no cometer el error opuesto: enfocar exclusivamente al largo plazo e ignorar los costos en el corto plazo. Considere, por ejemplo, una reforma que conduce a un mayor nivel estable de producción y de consumo, pero sólo a costa de una reducción del bienestar social para las generaciones intermedias. Cuando se empeoran las condiciones económicas de algunas generaciones y se mejoran las de otras, ocurre un cálculo de bienestar social complejo - como valorar las ganancias de una generación frente a las pérdidas de otra.(11)

* Atención fundamental al bienestar social. En la misma forma, necesitamos tener presente nuestro objetivo fundamental. Los ahorros y el crecimiento no son fines en sí mismos, sino medios para un fin: el mejoramiento del bienestar de los miembros de la sociedad. De esta forma, podríamos quizás inducir a las personas a ahorrar más al exponerlas a un grado mayor de riesgo. Pero eso no necesariamente mejora su bienestar social. Por ejemplo las personas que tienen aversión al riesgo pueden responder a un aumento en la variación de la tasa de rentabilidad de su plan de pensiones, incrementando sus tasas de ahorro. (12) El mayor riesgo, sin embargo, los haría estar peor económicamente sin lugar a dudas. Aún las futuras generaciones que se benefician con los salarios elevados asociados a un mayor stock de capital, podrían estar peor económicamente!

Los Mitos

Teniendo presente estos antecedentes, podemos centrar nuestra atención en los mitos. Para facilitar el análisis, dividimos los diez mitos en tres grandes áreas: efectos macroeconómicos, eficiencia microeconómica y economía política. Los mitos en cada área son:

Mitos Macroeconómicos.

* Mito #1: Las cuentas individuales aumentan el ahorro nacional

* Mito #2: Las tasas de rentabilidad son mayores en un sistema de cuentas individuales

* Mito #3: Las tasas de rentabilidad decrecientes de los sistemas de reparto reflejan problemas fundamentales

* Mito #4: La inversión de los fondos fiduciarios públicos en acciones no tiene efectos macroeconómicos .

Mitos Microeconómicos

* Mito #5: Los incentivos en el mercado laboral son mejores en un sistema de cuentas individuales

* Mito #6 : Los planes de prestación definida necesariamente otorgan más incentivos para el retiro anticipado

* Mito #7: La competencia asegura bajos costos administrativos en un sistema de cuentas individuales

Mitos de economía política

* Mito #8 : Los gobiernos corruptos e ineficientes brindan una argumentación para las cuentas individuales

* Mito #9: Las políticas de ayuda estatal son peores bajo los planes públicos de prestación definida.

* Mito #l0: La inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido cuidado y su gestión es deficiente.

Nuestro propósito al explorar estos mitos no es argumentar que las cuentas individuales son siempre y en todos los lugares una mala opción. Por el contrario, el sentido es aclarar que muchos de los argumentos adelantados a su favor no son necesariamente válidos, y que la política de pensiones en consecuencia, requiere un enfoque con más matices que el que implica un único conjunto "óptimo" de pilares. En particular, un segundo pilar basado exclusivamente en un enfoque de aporte definido de gestión privada podría no ser apropiado para varios países. El enfoque óptimo, tiende a variar en los diferentes países, dependiendo de las actitudes en relación a la forma en que se comparte el riesgo y a la redistribución intergeneracional e intrageneracional, y a otros factores.

MITOS MACROECONÓMICOS

Comenzamos con los mitos en el campo de la macroeconomía, ya que éstos son quizás los que se propagaron más activamente y en los cuales un amplio número de economistas concuerdan que los slongans populares conducen a error.

Mito #1: Los planes privados de aporte definido aumentan el ahorro nacional.

Es común aseverar que el cambio a un sistema de cuentas individuales "prefunded" aumentaría el ahorro nacional (13). Para analizar la validez de esta expresión, debemos introducir otra distinción además de las esbozadas en la Introducción: "Prefunding" se puede utilizar en un sentido estricto o en un sentido amplio. En el sentido estricto, "prefunding" significa que el sistema de pensiones está acumulando activos para enfrentar los pagos futuros programados. En un sentido amplio, sin embargo, "prefunding" significa aumentar el ahorro nacional (14).

"Prefunding" en el sentido estricto no necesariamente implica "prefunding" en el sentido más amplio. Por ejemplo considere un sistema de cuentas individuales "prefunded" en el sentido estricto. Si los individuos compensan los aportes a las cuentas individuales reduciendo el ahorro bajo otras formas, las cuentas no afectan el ahorro privado total. En otras palabras, de no existir el sistema de cuentas individuales, las personas habrían ahorrado un monto equivalente en alguna otra forma. Si a su vez, el ahorro público tampoco se ve afectado, entonces no se altera el ahorro nacional por el conjunto de cuentas individuales "prefunded" en el sentido estricto - y en consecuencia no ocurre "prefunding" en el sentido amplio (15). De igual forma, considere un sistema público parcialmente "prefunded" con un fondo fiduciario. Si la presencia de ese fondo fiduciario origina reducciones como compensación en los impuestos que no corresponden a las pensiones y/o incrementos en las prestaciones que no sean pensiones, y si el comportamiento privado no se ve afectado por el sistema público de pensiones, entonces el sistema público no afectaría el ahorro público o el ahorro nacional y en consecuencia no sería "prefunded" en un sentido amplio ( sin embargo es "prefunded" en el sentido estricto). Resumiendo, "prefunding" en un sentido estricto sería una guía equivocada para "prefunding" en el sentido amplio. "Prefunding" en el sentido estricto a su vez, no tiene implicancias macroeconómicas, sólo "prefunding" en el sentido amplio ofrece el potencial para beneficios macroeconómicos.

Privatización y "Prefunding" en el sentido amplio son conceptos distintos, y la privatización no es necesaria ni suficiente para el "prefunding" en el sentido amplio. Para entender el porqué, considere un sistema de reparto en el cual las prestaciones de cada individuo están directamente vinculadas con los aportes. Cada persona tiene una cuenta con el administrador de Seguridad Social, exhibiendo aportes en cada fecha. Estos aportes son luego convertidos a prestaciones utilizando las tablas actuariales.

Suponga que el gobierno decide "prefund" las cuentas en el sentido estricto, para ello transfiere a cada una el valor completo de los aportes acumulados. En consecuencia el sistema de seguridad social se vuelve completamente "prefunded" en el sentido estricto. Pero para financiar los aportes, el estado pide prestado al público. El ahorro nacional es entonces constante: todo lo que ha sucedido es que el estado ha alterado la forma de la deuda (16). Tal tipo de cambio no debe tener efectos reales en la macroeconomía. Definitivamente, la deuda implícita bajo el antiguo sistema se ha vuelto explícita . Pero esto no tiene ramificaciones económicas. Una privatización financiada por deuda no comprende consecuencias macroeconómicas - no genera prefunding en el sentido amplio- suponiendo que la nueva deuda explícita sigue el mismo ritmo de tiempo que la antigua deuda implícita (17). La clave es lo que le está sucediendo a la suma de la deuda implícita y explícita; la transformación de una en la otra no afecta el "prefunding" en el sentido amplio (18).

A la inversa, se puede lograr "prefunding" en el sentido amplio sin privatización. En particular, el gobierno puede acumular activos previendo los pagos de futuras prestaciones bajo el plan público de prestaciones definidas. Tal "prefunding" no tiene que estar bajo la forma de inversiones en el mercado privado, sobre las cuales varios analistas han expresado sus inquietudes de economía política ( p.ej. que el gobierno interferiría en forma indebida en los mercados privados de activos). Es interesante que quienes argumentan que un sistema público no tiene la capacidad para "prefund", a menudo han señalado a los Estados Unidos como el ejemplo del país que ha fracasado en hacerlo. Y sin embargo, el año pasado a pesar de la falta de acuerdo en casi todo lo demás, quienes definen las políticas en los EUA han acordado proteger los superávits de la Seguridad Social de las demandas del resto del presupuesto - en otras palabras, para asegurar "prefunding" en el sentido amplio. De igual forma, Bateman y Piggot (1997) argumentan que el Fondo de Previsión de los Empleados de Malasia(*) ha contribuido en forma significativa al ahorro nacional - contabilizando entre un 20 y un 25 por ciento del ahorro nacional en los años ochenta. (19)

Nótese que este mito destaca el punto Tabula Rasa mencionado precedentemente. Existe una vasta publicación académica sobre si la introducción de un sistema de seguridad social de reparto reduce el ahorro nacional (20). Pero ese es un punto diferente de si el cambio del sistema de reparto existente por uno de cuentas individuales aumentaría el ahorro nacional. Es totalmente posible que la introducción de un sistema de reparto reduzca el ahorro nacional (como sugieren varios estudios), pero un cambio a la cuentas individuales no aumentaría el ahorro nacional.

El punto fundamental es que el "prefunding" en el sentido amplio y la privatización son conceptos diferentes y al combinarlos en lugar de brindar más información para el debate, se aumenta la confusión (21). Es importante a su vez, mantener la separación entre los conceptos de "prefunding" en el sentido estricto del "prefunding" en el sentido amplio ya que a menudo se confunden los mismos. El punto fundamental comprendido en "prefunding" en el sentido amplio es, dado el nivel heredado de deuda implícita y explícita, la mejor política para saldarla. Este problema de optimización no depende de cómo o por qué razón se adquirió la deuda, y el mismo no está afectado por la introducción de las cuentas individuales "prefunded" en el sentido estricto (22).

La conclusión es que las pérdidas y ganancias comprendidas según como se realiza el "prefund" - por ejemplo por la vía de un enfoque privado o de un enfoque público - no son las mismas que las pérdidas y las ganancias de si se realiza el "prefund" o no (23). Heller (1998) y Modigliani, Ceprini, y Muralidhar (1999) argumentan que un sistema público de prestación definida "prefunded" podría ser preferible a un sistema privado de aporte definido "prefunded". (24) Al vincular en forma automática la privatización con "prefunding" en el sentido amplio, en lugar de examinar cada opción por separado, se pierde la perspectiva del espectro completo de opciones de políticas.

Mito # 2: Las tasas de rentabilidad son mayores en un sistema de cuentas individuales

Un segundo mito es que las tasas de rentabilidad serían mayores en un sistema de cuentas individuales que en uno de reparto. Por ejemplo, the Financial Times, informó en la última primavera que "la tasa de rentabilidad ( de las cuentas individuales) sería mayor - quizás de un 6 a un 8 por ciento del comportamiento pasado del mercado de valores, frente al escaso 2 por ciento que producirá el sistema de seguridad social" (25). De igual forma, Palacios y Whitehouse ( 1998) argumentan que la tasa de rentabilidad más elevada en un régimen privado "es un motivo importante para la reforma" (26). Como en el Mito #1, este mito combina la "privatización" con "prefunding". Pero además, la mayoría de las comparaciones más simples de las tasas de rentabilidad combinan "privatización" con "diversificación".

Como mostró Paul Samuelson hace 40 años, la tasa real de rentabilidad en un sistema de reparto maduro, es equivalente a la suma de la tasa de crecimiento de la fuerza de trabajo y la tasa de crecimiento en la productividad (27). En las décadas venideras, de acuerdo a las proyecciones, las tasas de fertilidad permanecerán relativamente bajas, y la población del mundo envejecerá. Según las proyecciones, el crecimiento de la población mundial decrecerá del l.7 por ciento por año en la década de los ochenta y del 1.3 por ciento por año en la actualidad a un 0.8 por ciento por año, promedio, entre el 20l0 y el 2050 (28). Como resultado, se proyecta también una disminución del crecimiento de la fuerza de trabajo global , imponiendo una presión negativa sobre la tasa de rentabilidad a los sistemas de reparto maduros. Suponiendo un crecimiento del 2 por ciento de la productividad por año, la tasa de rentabilidad real, en el largo plazo, en un hipotético sistema global de reparto maduro, sería de un 3 por ciento por año.

En una economía dinámicamente eficiente sin activos riesgosos, la tasa real de rentabilidad debe exceder la tasa de crecimiento (29). En consecuencia en una economía dinámicamente eficiente, las cuentas individuales - aún sin diversificación - siempre parecen ofrecer una tasa mayor de rentabilidad que un sistema de reparto. Pero las apariencias pueden ser engañosas. La comparación simple de las tasas de rentabilidad, aún sin los temas de la diversificación analizados seguidamente, conduce a error por dos razones: los costos administrativos y los costos de la transición.

* Costos administrativos. La comparación simple de las tasas de rentabilidad generalmente compara las tasas de rentabilidad bruta, a pesar de que los costos administrativos podrían diferir aún bajo versiones idealizadas de los dos sistemas y , ceteris paribus, los costos administrativos más elevados reducen la tasa neta de rentabilidad que recibe un individuo. El mito # 7 aborda los costos administrativos a mayor profundidad. Como se detalla en esa sección (en base a la forma de implementación), los costos administrativos consumirían una porción no despreciable del balance de la cuenta en las cuentas individuales - particularmente en los casos de cuentas pequeñas. Tales costos administrativos implican que en una base ajustada al riesgo, una vez que se incorporan los costos de financiación de las obligaciones "unfunded" del viejo sistema (véase a continuación), la tasa de rentabilidad en un sistema privado descentralizado tiende a ser menor que en el sistema público.

* Costo de transición. Dado que las cuentas individuales se financian con ingresos dedicados en la actualidad al sistema de seguridad social público, los cómputos de la tasa de rentabilidad en las cuentas individuales necesitan incluir el costo del pago de las prestaciones prometidas a los jubilados y a los trabajadores mayores en el sistema existente. Suponiendo que la sociedad no desea renunciar a sus promesas a los jubilados y a los trabajadores mayores, los costos se mantienen, aún cuando se elimine el sistema de seguridad social para los nuevos trabajadores y se lo sustituya completamente por cuentas individuales. Dado que los pagos a los actuales beneficiarios no se evitan al establecer cuentas individuales, la rentabilidad de las cuentas individuales no se debe inflar en forma artificial por la vía de excluir sus costos.

El punto fundamental es simple. Si la economía es dinámicamente eficiente, no se puede mejorar el bienestar social de las últimas generaciones sin empeorar la situación económica de las generaciones intermedias. La reforma de los sistemas de pensiones debe abordar la equidad tanto dentro de una misma generación como entre diferentes generaciones (30). La naturaleza inter-generacional de las ganancias y pérdidas mutuas comprendidas en un cambio hacia las cuentas individuales fue destacado por numerosos autores, incluido Breyer(1989) (31).

La comparación de las tasas de rentabilidad es en consecuencia engañosa ya que se pueden obtener mayores rendimientos en el largo plazo sólo a costa de una reducción en el consumo y la rentabilidad para las generaciones intermedias.

A los efectos de aclarar el tema a continuación se detalla un ejemplo ilustrativo (32). Imagine un sistema simple de reparto, en el cual una generación paga $ 1 mientras es joven y recibe $ 1 cuando es vieja. La generación A es anciana en el período 1 y en consecuencia recibe $ 1. Ese $ 1 lo paga la generación B, que es joven en el período 1. Luego en el período 2, la generación B es anciana y recibe $ 1, pago por la generación C, la cual es joven en el período 2, etc.

La tabla siguiente ilustra el funcionamiento del sistema

El sistema de reparto simplificado

Suponga que la tasa de interés del mercado es de un l0 por ciento por período. Considere ahora el sistema desde la perspectiva de la generación C durante el período 2:

* En un sistema de reparto, la generación C paga $ 1 durante el período 2 y recibe $l durante el período 3. La tasa de rentabilidad del sistema de reparto es cero ( la cual también parte de un hipotético crecimiento de productividad y de población igual a cero)

* En un sistema de cuentas individuales, la generación C invertiría $ l de aporte y recibiría $ l.l0 en el período 3. La tasa de rentabilidad parecería ser l0 por ciento.

En consecuencia parecería que un cambio del sistema de reparto al de cuentas individuales produciría una rentabilidad mayor para la generación C - 10 por ciento en lugar de 0 por ciento. Pero si la generación C coloca $l en cuentas individuales durante el período 2, ese $1 no podría usarse para financiar las prestaciones de la generación B. Sin embargo, las prestaciones de la generación B deben pagarse de alguna forma, a menos que la sociedad desee que a esa generación carezca de prestaciones.

Suponga que las prestaciones de la generación B se financian a través de préstamos y que los costos de los intereses los pagan las generaciones más viejas en cada período. Con una tasa de interés del l0 por ciento, los pagos por interés costarían l0 centavos por período. La prestación neta para la generación C en el período 3, sería entonces $ l ( l.l0 de las cuentas individuales menos l0 centavos de los costos por intereses). En consecuencia la generación C ganaría una tasa de rentabilidad cero, al igual que en un sistema de reparto, si se incluyen los costos por intereses. A su vez, para la generación C y siguientes, la rentabilidad extra de las cuentas individuales es más aparente que real: se compensa exactamente por los costos de la deuda que financió las prestaciones de la generación B.

Otros supuestos sobre la financiación de la deuda no alteran la conclusión básica que la simple comparación de tasa de rentabilidad es engañosa. Por ejemplo, si las prestaciones se financiasen con préstamos, pero los costos de los intereses los pagase la generación más joven en lugar de la más vieja en cada período, la generación C gozaría de una tasa de rentabilidad del l0 por ciento. Pero la generación D y todas las subsiguientes recibirían cero tasa de rentabilidad; estas generaciones pagarían $ l.l0 cuando son jóvenes y recibirían $ l.l0 al envejecer. (Esos l.l0 pagados en la juventud consistirían en $1 depositado en la cuenta individual y $ 0.l0 en costos de intereses sobre los fondos solicitados en préstamo. El depósito de $l, a un l0 por ciento de tasa de interés, produciría prestaciones por $ l.l0 en la vejez) La rentabilidad mayor para la generación C se pagaría al requerir que todas las generación futuras obtengan una rentabilidad cero sobre una base de aportes mayor ($l.l0 en lugar de $l).

Finalmente, note que si los costos de la transición fuesen financiados a través de ingresos tributarios más que por deuda, la tasa de rentabilidad también aumentaría - aunque es una función exclusivamente de "prefunding" en el sentido amplio, no de la privatización (33). Nuevamente debemos una vez más tener cuidado y no confundir "prefunding" en el sentido amplio con privatización: La tasa de rentabilidad más elevada resultaría, independientemente si el "funding" adicional está basado en la cuentas individuales o en un fondo fiduciario público, siempre que los fondos fiduciarios puedan tener el mismo tipo de activos que las cuentas individuales. Es el "funding" adicional, no las cuentas individuales en sí, el elemento crucial para producir la tasa de rentabilidad más elevada.

En el contexto de los EUA, en el informe de l994-l996 del Consejo Asesor de Seguridad Social (Advisory Council on Social Security) se ilustra en forma elocuente la naturaleza engañosa de la simple comparación de tasas de rentabilidad. Los miembros del Consejo Asesor no pudieron alcanzar un acuerdo sobre el rol de las cuentas individuales. El Consejo se separó en tres fracciones, cada una de las cuales presentó un conjunto de recomendaciones en relación a las cuentas individuales, que iban desde negar su existencia ( bajo el plan para Mantener las Prestaciones) a cuentas individuales relativamente importantes ( bajo el plan de Cuentas de Seguridad Personal). La comparación simple de las tasas de rentabilidad - la cual enfatiza que la tasa de rentabilidad histórica de la bolsa es substancialmente mayor que las tasas de rentabilidad actuales y futuras de los aportes a la Seguridad Social - sugeriría que estos planes deberían producir diferencias importantes en las tasas de rentabilidad. Pero a pesar del tratamiento marcadamente diferente de las cuentas individuales en las tres propuestas, sus tasas de rentabilidad estimadas son muy similares. Considere, por ejemplo una pareja promedio con ambos cónyuges trabajadores nacidos en l997. De acuerdo a las proyecciones realizadas por los actuarios de la Seguridad Social, publicadas en el Informe del Consejo Asesor, tal pareja tendría una tasa de rentabilidad que oscilaría entre el 2.2. y el 2.7 por ciento por año en el Plan para Mantener las Prestaciones, dependiendo de la porción del Fondo Fiduciario de la Seguridad Social que esté invertida en acciones; 2.2 por ciento por año en el plan de Cuentas Individuales; y 2.6 por ciento por año en el Plan de Cuentas de Seguridad Personal (34).

Para quienes estén acostumbrados a usar la comparación simple de tasas de rentabilidad y quienes asumen que las cuentas individuales producen una tasa de rentabilidad mucho mayor, estos resultados son un shock. Sin embargo, las tasas de rentabilidad similares en los planes con enfoques muy diferentes frente a las cuentas individuales, en especial cuando la rentabilidad está ajustada para diferencias en el riesgo, es precisamente lo que se debe esperar cuando el análisis se lleva a cabo en forma rigurosa.

Las comparaciones de tasas de rentabilidad para personas específicas podría a su vez, reflejar el componente de redistribución de los diferentes sistemas. Definitivamente, los sistemas actuales comprenden una importante redistribución, como resultado algunos individuos (quienes están pagando la redistribución) reciben una tasa menor de rentabilidad de la que recibirían en un sistema sin tal redistribución, aún cuando las rentabilidades acumuladas son las mismas en ambos sistemas. Podríamos creer o no que tales redistribuciones son deseables o merecidas. Si las redistribuciones no son deseables, deberían ser eliminadas - y no necesariamente el sistema público que en la actualidad las comprende (35). En otras palabras, como se ha destacado en la introducción, el hecho que los sistemas públicos por su forma de implementación han estado por debajo del ideal, significa que deben ser sometidos a un cambio, no que necesariamente se deben reducir drásticamente. Como escriben sobre los programas de pensiones en Europa Boldrin, Dolado, Jimeno y Peracchi (1999): " Su uso como instrumentos de redistribución camuflados, motivado por propósitos políticos y de búsqueda de renta, se convirtió en abuso, y en tres décadas llevó a su quiebra económica. Insistimos en que en el proceso encomiable y justificable de deshacerse de tales distorsiones redistributivas, uno no desea "tirar al bebé con el agua sucia". Los sistemas públicos de pensiones de reparto cumplen un propósito útil, el cual debe ser rescatado y mejorado por la vía de una reforma más profunda del Estado de Bienestar Europeo (36)

Riesgo y diversificación

Los riesgos generan mayores complicaciones para la comparación simple de las tasas de rentabilidad. La mayoría de las comparaciones simples de tasas de rentabilidad combinan privatización y diversificación. Ambas no tienen por qué ir juntas; se puede pensar en cuentas privadas restringidas a activos financieros libres de riesgos, y sistemas públicos que invierten en activos riesgosos.

La diversificación debería producir como promedio una rentabilidad financiera mayor por largos períodos de tiempo. Pero a los individuos generalmente no les gusta el riesgo; un activo mucho más riesgoso con una tasa de rentabilidad apenas superior no es necesariamente preferible a uno mucho más seguro con una tasa de rentabilidad levemente inferior - por esta razón son necesarios varios ajustes a las tasas de rentabilidad observadas. Y si los mercados de capitales son perfectos, la rentabilidad media mayor por la diversificación, debería simplemente compensar por los riesgos adicionales (asumiendo que la cartera contiene un número suficiente de diferentes activos riesgosos). En otras palabras, en los mercados eficientes la rentabilidad se encuentra en proporción con el riesgo.

Por ejemplo, debido a varias medidas comunes, las acciones son relativamente riesgosas - por lo menos en el corto plazo. El índice S&P 500 ha descendido en EUA ( en téminos nominales) en más de un l0 por ciento en 8 de los últimos 70 años. (37) ( En términos ajustados a la inflación, el número de años con un descenso marcado es mayor). Las acciones individuales son considerablemente más riesgosas que las carteras amplias tales como la S&P 500; varias acciones descienden aún en años en que el mercado en su conjunto sube. Y la reciente sacudida en los mercados financieros de los países en vías de desarrollo brinda una amplia evidencia de la variación en el corto plazo : Por ejemplo en relación a fines de l996, en Indonesia la capitalización de la bolsa cayó en un 40 por ciento, en Malasia y Tailandia un 55-60 por ciento y en Corea del Sur y Singapur un 35-40 por ciento a principios de l998 (38). La rentabilidad de las acciones también tiende a ser riesgosa en el sentido que es alta cuando la utilidad marginal de consumo es baja y viceversa.

Los riesgos implícitos en las acciones son puestos en evidencia en el análisis que ha llevado adelante Gary Burtless del Brookings Institution. Burtless estudió las tasas de sustitución que los obreros habrían obtenido (esto es, que porcentaje de sus salarios anteriores representarían sus ingresos jubilatorios) si hubiesen invertido un dos por ciento de sus ingresos laborales en fondos de índice accionario (stock index funds) cada año por un período de 40 años de carrera laboral y si ese balance acumulado se hubiese convertido en una renta regular jubilatoria (retirement annuity) al alcanzar los 62 años. Los trabajadores con 62 años en l968 hubiesen gozado de una tasa de sustitución del 39 por ciento por esas inversiones (esto es, la prestación mensual de renta regular jubilatoria - retirement annuity - equivaldría al 39 por ciento del salario anterior). En contrapartida la tasa de sustitución para los trabajadores jubilados en l974 - sólo seis años más tarde - habría sido de sólo un 17 por ciento, o menos de la mitad 39. Mientras que estos estimativos precisos se pueden criticar, no sucede lo mismo con el punto central que emerge de ellos: la rentabilidad de las acciones comprende variaciones substanciales de año en año (40). Este tema se volverá a analizar desde una perspectiva internacional más amplia ( en un documento escrito por Max Alier del FMI y por Dimitri Vittas del Banco Mundial) durante la sesión de la conferencia sobre rentas regulares (annuities).

Si deseamos asumir que los mercados son plenamente eficientes, no necesitamos preocuparnos con los ajustes del riesgo - podemos simplemente suponer que todas las rentabilidades debidamente ajustadas al riesgo en carteras suficientemente diversificadas, son iguales. Si no deseamos asumir que los mercados son plenamente eficientes, sin embargo, debemos llevar a cabo ajustes de riesgo complicados. Por ejemplo, es difícil de saber con exactitud cuán reticentes al riesgo son los individuos. El "Riesgo" puede a su vez, depender de diversos factores. Por ejemplo, por largos períodos, las acciones pueden no ser particularmente riesgosas en relación a los bonos nominales (41). Otra pregunta crítica es si la prima accionaria simplemente refleja el riesgo o si incluye un componente de rentabilidad superior a lo normal sobre las acciones, aún en una base ajustada al riesgo (42). Una pregunta relacionada al tema es como efectuar las proyecciones de la prima de riesgo.

Existen otros factores que ofrecen dificultades para los ajustes del riesgo a los sistemas públicos versus los privados. Por ejemplo, la diversificación llevada adelante por un sistema público de prestación definida, comprende un riesgo financiero menor para cualquier individuo, que la diversificación llevada adelante por un sistema privado de aportes definidos. La razón es que un sistema de prestación definida puede distribuir el riesgo entre las generaciones en una forma que no es posible bajo un programa privado de aporte definido. En otras palabras, mientras que el programa público puede alcanzar cualquier perfil de riesgo ( y diversificación ) que puede alcanzar el programa privado, no sucede lo mismo a la inversa. Definitivamente, las garantías de rentabilidad en un sistema privado de aporte definido (véase Mito #9) que brinda el estado facilitan que se comparta el riesgo en forma inter-generacional en alguna medida. Pero nótese que lo hacen sólo por la vía de la transformación del sistema privado de aporte definido puro en un sistema mixto: privado de aporte definido - público de prestación definida.

Un análisis completo de riesgo en un sistema público de prestación definida en relación a las cuentas individuales supondría evaluaciones no sólo de la diversificación, sino de un número de riesgos inherentes a la forma de implementación de los dos sistemas. Por ejemplo, los sistemas de prestación definida son generalmente progresivos y en consecuencia, brindan una especie de seguro de ingresos vitalicios (43).Si los ingresos laborales de toda la vida son más bajos que los proyectados, la tasa de sustitución es mayor que la proyectada, amortiguando parcialmente el impacto de los ingresos laborales inferiores a los proyectados en el período jubilatorio. A su vez, aún bajo un plan de prestación definida que no sea progresivo, los pensionistas no enfrentan el riesgo acumulado, aunque muchos sistemas a menudo incluidos bajo el nombre de "prestaciones definidas" igual contienen riesgos residuales de varias clases ( p.ej. riesgos reales que surgen de una indexación imperfecta, o de riesgos demográficos del ajuste de las prestaciones según el estado de las finanzas públicas) (44). Finalmente, una vez que nos alejamos de una comparación idealizada y examinamos la economía política de ambos sistemas, surgen varios puntos en cuanto a riesgos políticos referidos a los sistemas públicos que podrían o no, ser menos extremos bajo los sistemas privados ( abordado más en detalle en Mito # 9 y Mito # 10). En todo caso, la comparación simple de las tasas de rentabilidad ignora estos puntos complicados en relación al tema de los riesgos.

Mito #3. Las tasas de rentabilidad decrecientes en los sistemas de reparto reflejan problemas fundamentales en relación a esos sistemas.

Otro mito relacionado con la reforma de los sistemas públicos de reparto es que los descensos observados en las tasas de rentabilidad indican una falla en esos sistemas. Ese descenso al contrario, refleja la convergencia natural de un sistema de reparto a su nivel estable de madurez.

La fórmula Samuelson brinda la tasa de rentabilidad en un sistema de reparto maduro. En los primeros años de tal sistema sin embargo, los beneficiarios reciben una tasa de rentabilidad marcadamente superior a la que sugeriría la fórmula. Considere la generación A del ejemplo anterior. La primera generación en el sistema de reparto, recibió $1 en prestaciones, sin haber contribuido al sistema. En consecuencia, la tasa de rentabilidad de la generación A fue infinita.

De igual forma, los primeros beneficiarios del sistema de Seguridad Social en los EUA recibieron tasas de rentabilidad extremadamente altas, debido a que las prestaciones que percibieron no estaban en relación con sus aportes. Aportaron sólo por un número limitado de años, dado que gran parte de su vida laboral se desarrolló antes que se cobraran los aportes para la Seguridad Social. Los primeros beneficiarios de la Seguridad Social - los nacidos en la década de 1870 - gozaron de tasas reales de rentabilidad que se aproximaban al 40 por ciento.

Fuente: Dean Leimer, "A Guide to Social Security Money’s Worth Issues," Social Security Bulletin, Verano de l995, tabla 3.

Este descenso en las tasas de rentabilidad a partir de los primeros grupos de beneficiarios es una característica de los sistemas de reparto, ya que los primeros beneficiarios reciben tasas muy altas de rentabilidad debido a que han aportado poco durante sus años de trabajo. La tasa de rentabilidad para los beneficiarios subsiguientes necesariamente desciende. A medida que el sistema madura, ese descenso en las tasas de rentabilidad se puede atenuar o exacerbar por los cambios en las tasas de crecimiento de la productividad y de la fuerza laboral.

Existen otros dos puntos que vale la pena mencionar. Primero, la decisión de brindar prestaciones al comienzo del programa a quienes no aportaron durante toda la vida - hacer que el sistema sea del tipo de reparto y no del tipo "funded" - podría ser entendible en términos de exigencias políticas, pero podría tener sentido o no, en términos de política de bienestar social intergeneracional. Sin embargo, esa decisión ha sido tomada en la mayoría de los países del mundo. A menos que ahora deseemos que los jubilados existentes o que los trabajadores con más edad sufran debido a que las generaciones anteriores recibieron una tasa de rentabilidad superior a lo normal, estamos obligados a afrontar las consecuencias de esa decisión, independientemente de si se privatiza el sistema de pensiones o no. Segundo, las tasas de rentabilidad superiores a lo normal gozadas por los primeros beneficiarios son el "reflejo en espejo" de las tasas de rentabilidad inferiores a las del mercado del sistema maduro. Como destacan Geanakoplo, Mitchell y Zeldes ( 1998, 1999), el valor neto actual del sistema de reparto a través de todas las generaciones es cero. Si algunas generaciones reciben tasas de rentabilidad superiores a lo normal, todas las demás generaciones deben en consecuencia recibir tasas de rentabilidad inferiores a las tasas del mercado. Una vez más, la introducción de cuentas individuales no cambia esa conclusión.

Mito #4. La inversión de los fondos fiduciarios públicos en acciones no tiene efectos macroeconómicos o implicancias de bienestar social.

Varios analistas de la reforma de pensiones creen que la inversión del fondo fiduciario público en acciones más que en bonos del estado no tendría efectos macroeconómicos o en el bienestar social. El argumento es simplemente que tal diversificación es un mero cambio del activo, y no modifica el ahorro nacional. En consecuencia, puede alterar los precios de los activos o las tasas de rentabilidad, pero no así la macroeconomía. Como ha afirmado Alan Greenspan:

Si los fondos fiduciarios de la seguridad social, se cambian en forma parcial o total de valores del Tesoro de los EUA a instrumentos de deuda y acciones privados, los poseedores de esos valores en el sector privado deben ser inducidos a cambiarlos por bonos del Tesoro de los EUA. Si por ejemplo, los fondos de la seguridad social se invirtiesen completamente en acciones, las acciones presumiblemente se deberían comprar a los principales accionistas. Los fondos de los sistemas privados de pensiones y de seguro, entre otros accionistas, tendrían presumiblemente que canjear acciones por bonos del tesoro. Pero si los fondos fiduciarios de la seguridad social obtuviesen una tasa de rentabilidad mayor invirtiendo en acciones en lugar de bonos del Tesoro de los EEUU que tienen un rendimiento menor, los ingresos del sector privado generados por sus carteras de activos que incluyen fondos jubilatorios, caerían en la misma medida, arriesgando potencialmente su situación financiera. Este resultado suma - cero, sucede por la presunción de que este proceso de redistribución de la cartera no ha inducido ningún ahorro productivo nuevo ni inversión. A lo sumo los resultados de esta forma restringida de privatización son ambiguos. En consecuencia, el dilema para los fondos fiduciarios es que un cambio a inversiones en acciones sin un aumento en el ahorro interno podría no incrementar en forma considerable la tasa de rentabilidad del activo de los fondos fiduciarios de la seguridad social, y en la medida que esto suceda, el mismo se reflejaría en un descenso comparable en los ingresos de los fondos de los sistemas privados de pensiones y de los fondos jubilatorios. (45)

Nótese que este argumento no se refiere a si los fondos fiduciarios públicos deben estar invertidos en acciones o no, sino si los fondos de seguridad social deben ser cambiados a acciones a través de algún mecanismo - tanto por la vía de fondos fiduciarios públicos o cuentas privadas. En otras palabras, el asunto es exclusivamente si la diversificación per se es ventajosa. Los propulsores de las cuentas privadas a menudo alaban el potencial de diversificación de tales cuentas como un beneficio social sustancial, sin embargo en forma simultánea manifiestan que la diversificación llevada a cabo por los fondos fiduciarios públicos no producirá beneficios. Por lo menos desde una perspectiva estrictamente económica, esa dicotomía parece no tener mucho sentido. Definitivamente, la forma mejor de lograr la diversificación comprende una cantidad de ítems, entre los cuales se incluyen tanto temas de costos administrativos como aquellos vinculados con la economía política, que se abordan más adelante ( véase Mitos #7 y #10). Por el momento, centraremos la atención en los efectos de la diversificación, sin considerar los costos administrativos o los temas de economía política. Por razones de conveniencia, examinaremos la diversificación llevada a cabo a través de un fondo fiduciario público

Existe una teoría fundamental subyacente en nuestro análisis de este mito - la analogía del sector público al teorema Modigliani-Miller - que brinda condiciones bajo las cuales la estructura financiera del sector público no altera el análisis. Las condiciones fueron desarrolladas en una serie de documentos por Stigliz (46). Dado mercados de capitales perfectos y la capacidad de los individuos para revertir las acciones de las políticas financieras estatales, tales políticas no tienen efectos reales.

Dadas las imperfecciones en los mercados financieros, sin embargo, Stiglitz también muestra que la política financiera estatal - incluido su enfoque para la inversión de sus fondos fiduciarios - puede tener efectos reales importantes. Más recientemente, los economistas han puesto de manifiesto las imperfecciones o "non-convexities" tales como costos de aprendizaje, umbrales de inversión mínimos u otros factores. En presencia de tales imperfecciones y asumiendo que los pensionistas asumen parte del riesgo acumulado de las políticas financieras estatales ( lo cual significa que el sistema de pensiones no es un plan puro de prestaciones definidas), la diversificación puede producir ganancias reales de bienestar social y posiblemente efectos macroeconómicos. La reflexión clave es que dadas las imperfecciones, varios individuos no tienen acciones - y la diversificación estatal puede eliminar efectivamente las imperfecciones ("non-convexities"), produciendo una ganancia en el bienestar social (47).

Por ejemplo, Diamond, Geanakoplos (1999) examinan un modelo en el cual existen dos tipos de consumidores : los ahorristas y los no-ahorristas. Los no - ahorristas participan en un programa de seguridad social, y el gobierno en consecuencia, "invierte" en su nombre. La transferencia de parte del fondo fiduciario a acciones - en otras palabras, la diversificación - produce una ganancia del bienestar social para estos no-ahorristas. "Nuestro mayor descubrimiento es que la diversificación de la cartera del fondo fiduciario a acciones tiene efectos reales importantes, incluido el potencial para mejoras significativas en el bienestar social. La diversificación aumenta la suma total de utilidades en la economía si las utilidades del núcleo familiar se evalúan de forma tal que la utilidad marginal de un dólar actual sea la misma para todos los núcleos familiares. Las ganancias de bienestar social potenciales surgen de la presencia de trabajadores que no invierten sus ahorros en sí mismos (48).

De igual forma, Geanakoplos, Mitchell y Zeldes (1999) argumentan que si una parte no despreciable de los núcleos familiares carecen de acceso a los mercados de capitales, la diversificación ( tanto por la vía de un fondo fiduciario o de las cuentas individuales ) podría aumentar el bienestar social para esos núcleos familiares. Concluyen que $1 de acciones podría valer $ l.59 para esos núcleos necesitados (49). El mito de la diversificación neutral surge entonces del supuesto implícito que todos los núcleos familiares resuelven internamente sus carteras financieras; los documentos exploran las ramificaciones de tener al menos algunos de los núcleos familiares en otra situación. Con un enfoque algo diferente que sin embargo, alcanza conclusiones similares con referencia a la no neutralidad de la diversificación, Abel (1999) encuentra que la diversificación podría elevar la tasa de crecimiento del capital en un sistema de prestaciones definidas (50).

Finalmente, es a su vez interesante notar que desde una perspectiva del punto de vista del riesgo, el sistema socialmente óptimo podría ser uno diversificado, parcialmente "funded". Merton (1983), Merton, Bodie, y Marcus (1987), y Dutta, Kapur, y Orszag (1999) muestran que combinando un componente "unfunded"( con una tasa de rentabilidad vinculada con el crecimiento de los ingresos laborales) con un componente diversificado "funded" (con una tasa de rentabilidad vinculada con el índice de mercado) se podría reducir el riesgo en relación a un sistema completamente "funded" (51). La intuición es simplemente que el "funding" parcial brinda un acceso a un activo - el capital humano de los jóvenes - que no es normalmente comercializable en los mercados financieros, brindando en consecuencia mayor diversificación en relación al conjunto de activos disponibles en los mercados financieros. Boldrin, Dolado, Jimeno y Peracchi (1999) estudian las correlaciones históricas entre el crecimiento del PBI, el crecimiento de los ingresos laborales, la rentabilidad de los bonos y la rentabilidad de las acciones en los EUA, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y Japón y encuentran que las correlaciones en todos los países son substancialmente menores a uno, y a menudo negativas. Concluyen que " la diversificación del riesgo brinda una razón adicional para invertir tanto en el capital humano como en el capital físico" (52).

MITOS MICROECONOMICOS

Mito #5. Los incentivos del mercado de trabajo son mejores en los planes privados de aporte definido.

Una aseveración común en relación a las cuentas individuales es que brindan mejores incentivos de mercado de trabajo que los sistemas tradicionales de seguridad social (de prestación definida). Por ejemplo, Estelle James ha escrito, "La estrecha relación entre las prestaciones y los aportes, en un plan de aporte definido, está pensada para reducir las distorsiones del mercado laboral, tales como la evasión por escape al sector informal, dado que las personas no tienden tanto a ver su aporte como un impuesto" (53). Sylvester Schieber, Carolyn Weaber y otros defensores de la propuesta de Cuentas de Seguridad Individual en el período 1994-1996 del Consejo Asesor de Seguridad Social de los Estados Unidos, escribieron que "las cuentas individuales crearían un vínculo directo entre los aportes de impuestos que hacen los trabajadores y las prestaciones a las cuales tienen derecho, eliminando gran parte de la complejidad del sistema actual y aliviando las distorsiones del mercado laboral." (54). De la misma forma, al analizar la Seguridad Social de los Estados Unidos, Martin Feldstein ha escrito que " la pérdida extra inútil que resulta de estos vínculos desiguales entre impuestos incrementales y prestaciones incrementales automáticamente se eliminarían en un sistema privado, "funded", con cuentas jubilatorias individuales (55).

Los incentivos diferenciales en el mercado de trabajo de las cuentas individuales son producto de las diferencias tanto en el riesgo como en la redistribución. Es en consecuencia importante destacar que:

1. Estamos fundamentalmente interesados en el bienestar social, no en la oferta de trabajo. Es posible diseñar estructuras que acentúan los incentivos del mercado laboral pero que reducen el bienestar social. Hacer eso, sería confundir los medios con los fines. Por ejemplo, si los individuos fuesen muy reacios al riesgo, la imposición en los últimos períodos de sus vidas de un impuesto como una importante suma global aleatoria, podría inducir un aumento en el ahorro y la oferta laboral, dado que los individuos trabajarían más como previsión frente a esta contingencia adversa. Sin embargo, ese tributo podría tener importantes efectos negativos sobre el bienestar social (56). Un ejemplo de este punto son los cambios en el riesgo asociados con el cambio de un sistema de prestación definida a uno de aporte definido. Un aumento "que conserve el medio" en el riesgo podría conducir a una mayor oferta laboral pero no sería deseable desde la perspectiva del bienestar social (57).

2. Existe un balance clave de las pérdidas y las ganancias (concesiones/ganancias) entre la redistribución y los incentivos. Generalmente es posible conceder incentivos más fuertes sólo a costa de una redistribución menor. La redistribución genera habitualmente distorsiones en el mercado laboral (58). Como argumenta Diamond (1998), "los economistas han planteado el punto de la medida en que el tributo sobre la nómina de sueldos distorsiona el mercado laboral. Las sugerencias que el cambio a un sistema de aporte definido producirá grandes ganancias eficientes, están sobredimensionadas. Cualquier redistribución creará una distorsión en el mercado laboral, tanto si la redistribución se ubica en la fórmula de prestación o en otra parte del sistema de ingresos jubilatorios" (59).

3. En forma más general, dadas las distorsiones en el mercado laboral ( p.ej. un sistema de impuesto progresivo), la evaluación de la forma en que las disposiciones específicas de un programa de pensiones afectan la eficiencia del mercado laboral es un tema complicado (60). Como ejemplo, los aspectos redistributivos del programa de Seguridad Social en los Estados Unidos aumentan el retorno al trabajo entre los pobres, quienes dadas las reducciones asociadas con otros programas de seguridad social, a menudo enfrentan tasas de tributación marginal muy altas (61).

4. La distorsión generada por el impuesto sobre la nómina de sueldos no se mide por el impuesto sobre la nómina en sí, sino por la diferencia entre el valor neto actual de las prestaciones marginales y el impuesto marginal (62). De igual manera, la oferta de trabajo de quienes no valoran completamente los ahorros jubilatorios - quienes no habrían ahorrado tanto por sí mismos - se verá afectada por tal programa, pero no es correcto inferir que el programa de ahorro obligatorio necesariamente reduce la oferta de trabajo. El punto clave es lo que le sucede a la utilidad marginal media de consumo, la cual puede tanto incrementarse como decrecer (63).

5. Una de las preguntas más difíciles al evaluar un programa es determinar el opuesto apropiado frente al cual se lo puede juzgar. Por ejemplo, supongamos que los trabajadores que no ahorraron para la jubilación - o quienes invirtieron sus aportes en forma poco eficiente - sabían que serían ayudados económicamente por el Estado. Los fondos para esas ayudas tendrían que ser obtenidos a través de tributos distorsionadores, los cuales en consecuencia, afectarían la oferta de trabajo. El comportamiento de los ahorros, la inversión y la oferta de trabajo estarían afectados por las potenciales ayudas económicas y los tributos asociados a las mismas. Si se los afecta más o menos que bajo un programa alternativo de seguro social es una pregunta empírica. De la misma forma, considere un programa de privatización sin "prefunding". Los tributos adicionales necesarios para financiar la deuda generada por la privatización sin prefunding podrían distorsionar los incentivos de los mercados de trabajo. Es más, en las simulaciones informadas por Corsetti y Schmidt-Hebbel (1997), una transición financiada por la vía de deuda a las cuentas individuales reduce el producto entre un 1 y un 4 por ciento en el largo plazo, debido a las distorciones generadas por los mayores impuestos a los ingresos (necesarios para financiar la deuda). (64)

6. La mayor parte de la discusión sobre los efectos del seguro social en cuanto al mercado laboral, se ha centrado en los efectos laterales de la oferta en los mercados competitivos. Particularmente en los países en vías de desarrollo la suposición de un mercado laboral perfectamente competitivo no parece la adecuada - sugiriendo que una atención exclusiva al aspecto de la oferta podría estar equivocada. Stiglitz ha comenzado el análisis de los efectos del mercado laboral en un contexto más amplio (65). Considere por ejemplo, un modelo eficiente de salario en un ambiente en el cual un empleo urbano le genera a uno el derecho a participar en un programa público de seguro social. Los subsidios asociados con tal sistema incrementan las rentas de quienes obtienen empleos en el sector urbano (una de las críticas más citadas a tales sistemas públicos), pero el incrementado subsidio público baja la ineludible restricción (p.ej. en un modelo de salarios de eficiencia de Shapiro-Stiglitz), de forma tal que se reducen los salarios de equilibrio y se aumenta el empleo de equilibrio. Si el bienestar social aumenta por ese subsidio salarial es en consecuencia, un asunto complicado. Más recientemente, Orszag, Orszag, Snower y Stigliz (1999) exploran estos temas en un modelo que incorpora interacciones entre las características del mercado laboral y el sistema de pensiones, siendo simultáneamente capaz de estudiar las interacciones entre el sistema de pensiones y el sistema de seguro de desempleo. Concluyen que no existe un predominio simple de un sistema sobre el otro en términos de incentivos de mercado laboral. (66)

Mito # 6: Los planes de prestación definida necesariamente brindan incentivos para un retiro anticipado.

El trabajo editado por Gruber y Wise (1999) muestra que los planes públicos de prestación definida en las economías industrializadas, incorporan impuestos substanciales sobre el trabajo entre los ancianos, y las disposiciones de esos planes son a menudo un factor importante para el retiro anticipado (67). Algunos propulsores de las cuentas individuales han sugerido en consecuencia un cambio a las cuentas individuales como forma de evitar esta coacción o persuasión hacia el retiro anticipado (68).

Este mito se relaciona de esta forma con el Mito#5, pero centra su atención en los trabajadores de mayor edad. Una pregunta crítica al evaluar su importancia es en qué medida debemos preocuparnos por el retiro anticipado per se. Algunos programas de seguro social implícitamente brindan un seguro de "obsolescencia" frente a los shocks tecnológicos que afectan el valor del capital humano. La experiencia normalmente aumenta el capital humano de un individuo, pero el rápido cambio tecnológico puede disminuir su valor, de forma tal que los trabajadores de mayor edad pueden enfrentar una disminución en la productividad y en los salarios. Algunos trabajadores pueden querer obtener un seguro contra ese riesgo, bajo la opción de retiro anticipado. Los programas de seguro de retiro cuidadosamente definidos pueden brindar un elemento de ese seguro al otorgar a quienes se retiran en forma anticipada un incremento en el presente valor de las prestaciones sobre los aportes. Sin lugar a dudas, como en la mayoría de los seguros, los riesgos morales surgen con ese tipo de seguro: La provisión del seguro al margen induce a algunos individuos cuya productividad no ha descendido, a jubilarse antes de lo que hubiesen hecho normalmente. Un seguro óptimo equilibra la reducción del riesgo y los efectos del riesgo moral . Es una crítica válida la que expresa que no se ha llevado a cabo el balance en forma correcta, no así que existe un efecto de incentivo adverso (69).

Aún si se llega a la conclusión que el mejor balance de las pérdidas y las ganancias (ventajas y desventajas) entre el seguro y el trabajo debe inclinarse más hacia el trabajo, este punto ilustra claramente la dicotomía entre lo inherente y lo implementado como se señaló en la introducción. Un plan público de prestación definida no necesariamente debe imponer un tributo adicional sobre el trabajo de los ancianos. De igual forma, un programa de aporte definido, podría potencialmente imponer tal tributo. El efecto neto de un sistema de pensiones sobre el incentivo al retiro comprende tres componentes: tasa acumulada marginal por el trabajo adicional ( prestaciones adicionales relativas con los tributos adicionales o aportes para cualquier edad de recibo inicial de prestaciones), el ajuste actuarial por postergar el comienzo de la percepción de las prestaciones (independientemente de si se continúa trabajando o no) y las reglas para determinar si se reducen las prestaciones debido a los ingresos salariales. En los tres componentes, los planes de prestación definida no necesariamente brindan más incentivos para dejar de trabajar y solicitar prestaciones que un plan de aportes definidos. Por ejemplo, las tasas acumuladas de prestaciones son mayores en muchos planes de prestaciones definidas ( p.ej. algunas formas de planes de salario final) que en los planes de aportes definidos - potencialmente brindando un incentivo mayor para continuar trabajando a edades más elevadas. El ajuste actuarial dentro de un plan de prestación definida es un parámetro de política y la presencia o ausencia de un test de ingresos no necesariamente depende de la forma del sistema de pensiones.

Una comparación idealizada entre un enfoque de prestación definida y uno de aporte definido en consecuencia, no sostiene este mito. ¿Pero que sucede con una comparación según la forma de implementación? En este caso la situación también es complicada. Varios países industrializados están reduciendo los incentivos para el retiro anticipado en sus estructuras de prestación definida. (70) Por ejemplo, en los Estados Unidos, Diamond y Gruber ( 1999) encuentran pequeños subsidios a los 62 años y tasas de tributación netas bajas hasta los 65 años, con tasas de tributación substanciales para quienes tienen entre 65 y 69 años. (71) Pero esas abultadas tasas de tributación para los mayores de 65, bajarán con el tiempo: de acuerdo a la ley actual, el crédito a la jubilación postergada - que brinda prestaciones incrementadas a quienes postergan la solicitud de las prestaciones hasta después de cumplir los 65 - se ha incrementado paulatinamente, y está previsto que alcance un 8 por ciento por cada año que se postergue la solicitud en el 2005.(72) ( Se entiende ese nivel como actuarialmente justo(73)). Coile y Gruber (1999) piensan que el aumento del crédito por retiro postergado tiene una fuerte incidencia en el incentivo al trabajo entre los ancianos (74). De la misma forma, las economías en transición han incrementado en general las edades jubilatorias en sus programas de prestaciones definidas en las décadas pasadas ( las únicas excepciones , como las de l998, fueron Bulgaria y Ucrania). (75)

Vale a su vez la pena destacar que Suecia ha implementado recientemente un nuevo sistema de pensiones ( que incluye un enfoque de "aporte definido hipotético" al componente de reparto) que refleja las preocupaciones en cuanto el retorno al trabajo entre los ancianos. (76) Un sistema similar fue implementado con anterioridad en Latvia y Polonia. (77). En Suecia los aportes obrero y patronal combinados al nuevo sistema totalizaran el l8.5 de todos los ingresos laborales, de los cuales un l6 por ciento se utilizará para las prestaciones de reparto y un 2.5 por ciento se depositará en una pensión "prefunded" denominada "prima de reserva". La fórmula de prestación en el componente de reparto de "ingreso hipotético" es innovadora y está pensada para brindar en forma automática un incentivo para la solicitud postergada. (78)

Como parte de esta conferencia, Louise Fox y Edward Palmer examinarán a fondo estas nuevas ideas. Pero independientemente de sus costos y beneficios, representan el tipo de pensamiento innovador que puede ayudar a enfrentar las distorsiones del mercado de trabajo para los trabajadores mayores identificados por Gruber y Wise. El punto clave es que la estimulación del retiro anticipado no es un elemento necesario de un plan público de prestación definida y los hallazgos Gruber-Wise no necesariamente brindan una fundamentación racional para el cambio a las cuentas individuales.

Mito # 7: La competencia asegura costos administrativos bajos en los planes privados de aporte definido

Otro mito es que la competencia entre los proveedores financieros necesariamente reducirá los costos administrativos en las cuentas individuales. Por ejemplo, The Economist ha publicado que al crear las cuentas individuales, los países deben "permitir a varias clases de firmas (bancos, compañías de seguros, fondos mutuos) competir por el negocio. La competencia feroz en los mercados sofisticados ha llevado a bajar los costos en estos negocios. No existe razón para pensar que esto no sea verdad para las pensiones, aunque permanece la necesidad para una regulación prudente y de protección al ahorrista" (79).

La competencia, sin embargo, sólo impide rentas excesivas, no asegura bajos costos. (80) En cambio, la estructura de las cuentas determina el monto de los costos. Los enfoques centralizados - en los cuales las opciones están resgringidas y las economías de escala acaparadas - parecen tener costos sustancialmente menores que los enfoques descentralizados. Los bajos costos administrativos podrían entonces ser posibles en un conjunto idealizado de cuentas - uno que comprenda un enfoque centralizado - pero no en uno de enfoque descentralizado.

Un enfoque para las cuentas individuales sería tener una gestión centralizada con opciones de inversión restringidas. En los Estados Unidos, el Consejo Asesor de Seguridad Social estimó que los costos administrativos en tal sistema totalizarían a grandes rasgos l0 puntos básicos por año. Tales costos acumulados a lo largo de 40 años de trabajo reducirían el valor final de una cuenta individual en un dos por ciento. Los estimativos más recientes sugieren que los costos podrían ser algo superiores bajo este enfoque. (81)

Un enfoque alternativo sería un sistema descentralizado de cuentas individuales en el cual los trabajadores llevasen sus cuentas con varias firmas financieras y con un amplio espectro de opciones de inversión autorizado. En tal enfoque, los costos tenderían a ser significativamente mayores debido a los gastos en publicidad y las pérdidas de las economías de escala, la rentabilidad competitiva en el capital de las compañías financieras, y otros costos adicionales. El Consejo Asesor estimó que los costos administrativos en tal sistema totalizarían a grandes rasgos l00 puntos base por año. Tales costos, en una carrera laboral de 40 años consumirían el 20 por ciento del valor de la cuenta acumulada en la carrera laboral.

La experiencia en Chile y en el Reino Unido es consistente con estas predicciones e indica que un sistema descentralizado con cuentas individuales comprende gastos administrativos significativos (82). Tanto Chile como el Reino Unido tienen cuentas de gestión privada, descentralizadas y los costos administrativos en ambos países han probado ser sorprendentemente altos. (83)

Murthi, Orszag, y Orszag (1999) presentan un estructura contable para los costos administrativos, y luego muestran que los costos para las cuentas individuales en el Reino Unido son sustanciales.(84) Como analizarán durante la sesión de costos administrativos, estos costos asociados con cualquier sistema de cuentas individuales se pueden dividir en tres componentes.

* El ratio de acumulación capta la gestión del fondo y los costos administrativos para un trabajador que aporta fondos a un único proveedor financiero a lo largo de toda su carrera laboral

* El ratio de alteración mide los costos adicionales por no contribuir en forma consistente a un único proveedor financiero durante toda la carrera laboral. Incluye los costos por el cambio de un proveedor financiero a otro, o por suspender los aportes completamente. Varios analistas han ignorado los costos de las transferencias de fondos o la suspensión de los aportes. (85)

* El ratio de conversión a una renta regular (anuitization) refleja los costos de conversión de una cuenta a una renta regular al momento de la jubilación. Los mismos incluyen los efectos de la mortalidad en los costos, dado que quienes adquieren una renta regular en el Reino Unido (o en otro lugar) tienden a tener expectativas de vida mayores que el resto de la población. En un mercado competitivo, tales expectativas de vida mayores se reflejarán en los precios más elevados en las rentas regulares. Como resultado si una persona con las expectativas de vida normales quiere comprar una renta regular, él o ella debe pagar estos precios, lo que significa que tal persona debe pagar un precio mayor al precio actuarialmente justo para quienes tienen expectativas de vida promedio. (86)

Tomando en cuenta los efectos de interacción, Murthi, Orszag, y Orszag estiman que promedialmente, entre 40 y 45 por ciento del valor de las cuentas individuales en el Reino Unido se consume en comisiones y costos. Dados los costos fijos asociados con las cuentas individuales, los costos para las cuentas más pequeñas ( en economías en desarrollo con niveles de PBI menores per capita) serían aún mayores en relación a la dimensión de la cuenta si se reprodujese la experiencia británica en tales países.

Los montos que se cobran pueden ser elevados debido a que las ganancias son elevadas o a que los costos subyacentes son altos. La competitividad del mercado de las cuentas individuales en el Reino Unido y la partida de algunos de los proveedores del mercado, sugieren que el mercado no es excesivamente rentable. Es probable en consecuencia, que los montos cobrados reflejen primariamente los costos subyacentes, más que inusuales rentabilidades altas para los proveedores. Ejemplos de costos subyacentes incluyen los costos por: ventas y marketing, gestión de los fondos, regulación y cumplimiento, mantenimiento de los registros y efectos de la selección adversa. (87)

Lo fundamental es que tanto la experiencia del Reino Unido como la chilena indican que un enfoque descentralizado para las cuentas individuales es costoso - y los costos administrativos serían aún mayores ( en relación a los balances contables) si las cuentas fuesen más pequeñas. (88) Como se analizará en un documento de Estelle James, Dimitri Vittas, y otros en esta conferencia, un enfoque centralizado para las cuentas individuales podría ofrecer costos administrativos sustancialmente reducidos. Pero uno se puede preguntar la razón por la cual la interferencia estatal y las preocupaciones de dirección son menos problemáticas en un enfoque centralizado que en un sistema público de fondo fiduciario.

MITOS DE ECONOMIA POLITICA

Mito #8: Los gobiernos ineficientes brindan una fundamentación para los planes privados de aporte definido.

Algunos propulsores de las cuentas individuales argumentan que los gobiernos corruptos e ineficientes brindan una fuerte motivación para salir de los sistemas públicos y volcarse a los privados. Para ser fieles a nuestra distinción entre los sistemas idealizados y los sistemas según su forma de implementación, debemos enfatizar que este mito pertenece al mundo de la forma de implementación, dado que en un mundo idealizado el estado no es ni ineficiente ni corrupto.

Sobre una base "según la forma en que ha sido implementado", sin embargo, el tema es más complicado de lo que parece inicialmente. Aún en un sistema privado, como destaca James (1997), "es esencial tener una regulación estatal para evitar las inversiones demasiado riesgosas y a los administradores fraudulentos. Una mínima confiabilidad se requiere de los funcionarios del estado para que la regulación sea efectiva...." (89) De la misma forma, como argumenta Heller (1998) " sería necesaria una autoridad estatal supervisora para asegurar standards prudenciales adecuados y para ser la encargada de otorgar los permisos a los agentes del sector privado para gestionar e invertir los fondos de pensiones. No se puede descartar la posibilidad de fraude y abuso, en especial en los países con mercados de capitales poco desarrollados o donde los potenciales conflictos de intereses dentro de las instituciones financieras ( asociados con sus posibles roles múltiples de otorgar préstamos y de invertir los fondos de pensiones) son grandes." (90). Es difícil conocer la razón por la cual un gobierno que es ineficiente y corrupto al administrar el sistema público de prestaciones se volvería eficiente y honesto al regular uno privado. Una de las sesiones en esta conferencia examinará fallas regulatorias en otros sectores (p.ej. el sector bancario) que pueden aportar conocimientos a los reguladores de pensiones. (91)

Definitivamente, la tendencia a que sucedan las prácticas incorrectas por parte del estado (actos ilegales) en diferentes programas públicos - regulatorias versus gestión directa del estado - puede diferir en forma marcada, y estamos recién comenzando a comprender las causas de tales diferencias. Entre los factores relevantes se encuentran indudablemente la transparencia y la complejidad y más generalmente los sistemas de control dentro del sector público; y la magnitud de los incentivos privados para abusos. Por ejemplo un sistema basado en reglamentos, en el cual los fondos públicos se invierten en bonos del estado o en índices amplios de mercado, es relativamente fácil de monitorear y en consecuencia parece comprender un ámbito limitado para el abuso. Por el contrario, dada la amplia variedad de formas en las cuales los actores privados pueden burlar el propósito de alguna regla específica, un sistema regulatorio estatal puede ser sumamente complicado. Tal complejidad puede incrementar el potencial para la corrupción, dado que los actores tratan de sobornar a los reguladores para que aprueben regímenes que no sean transparentes. Tales preocupaciones son de especial importancia en los países en desarrollo, donde las organizaciones no-gubernamentales de protección al consumidor y al inversor podrían ser débiles y no sofisticadas.

Un buen ejemplo de los riesgos lo ofrece Kazakhstan, que carece de mercados financieros bien desarrollados y tiene pocos prerequisitos regulatorios y de infraestructura para el correcto funcionamiento de las cuentas individuales. Aún en las economías industrializadas con estados relativamente eficientes y con mercados financieros bien desarrollados, la escala del desafío regulatorio no se debe subestimar. Por ejemplo, de acuerdo a Arthur Levitt, Presidente de la Comisión de Valores y Cambio de los Estados Unidos, más de la mitad de todos los americanos no conoce la diferencia entre un bono y una acción; sólo un doce por ciento conoce la diferencia entre un fondo mutuo que cobra comisión y uno que no cobra comisión ("a load and no-load mutual fund"); sólo un l6 por ciento entiende plenamente qué son las Cuentas Individuales Jubilatorias (IRA= Individual Retirement Accounts) y sólo un 8 por ciento dice que entiende plenamente los gastos que le cobran los fondos mutuos (92) Las medidas de educación y protección al inversor requeridas para asegurar que un sistema de cuentas individuales opere bien a pesar de estas carencias de conocimiento parecen sustanciales.

La controversia en relación a "venta incorrecta" en el Reino Unido ilustra a su vez, las dificultades en la regulación de las cuentas individuales. En l988, nuevas regulaciones permitieron a los inversores de las pensiones privadas obtener contratos con personas que se encontraban amparadas por el sistema de pensiones públicas. En ese momento, pocos analistas pensaron que estas cuentas individuales presentarían dificultades regulatorias. Después de todo, la industria de servicios financieros en el Reino Unido, era por lejos, un lugar razonablemente seguro para invertir y el Acto de 1986 de Servicios Financieros ha establecido un sistema de regulación propia combinado con fuertes penalizaciones por la conducción de negocios de inversión sin autorización.

El Reino Unido experimentó serias dificultades con el cambio a las cuentas individuales. (Quizás estos problemas no deberían ser tan sorprendentes: Kevin James informa que cuando se preguntó a la gente si prefería un descuento del l0 por ciento en un TV de $300, o $25, el 28 por ciento de los relevados en el Reino Unido optaron por los $25! (93)). En lo que se conoce como la controversia de la "venta incorrecta", se utilizaron tácticas de ventas de gran presión, para persuadir a los miembros de regímenes de pensiones ocupacionales buenos (particularmente los miembros mayores, con muchos años de servicio) para que se cambiasen a regímenes de pensiones individuales inapropiados para ellos. Los vendedores buscaron muy poca información sobre los potenciales clientes para brindar un asesoramiento correcto, y sus firmas no mantuvieron registros adecuados para defenderlos frente a posteriores reclamos por "venta incorrecta". (94)

La conclusión es que una práctica estatal incorrecta (ilegal) o incompetente puede ser tan peligrosa en las cuentas individuales como en los sistemas públicos de prestación definida. Las preguntas claves son en consecuencia, las dificultades en la construcción de sistemas abiertos y transparentes en los regímenes alternativos, y las capacidades de los individuos y de las organizaciones para el monitoreo del sector público.

Mito #9. Las políticas de ayuda estatal son peores en los planes públicos de prestación definida que en los planes privados de aporte definido

Otro mito de economía política es que las políticas de ayuda son más severas en los planes públicos de prestación definida que en los planes privados de aporte definido. En otras palabras, la afirmación es que el estado experimentará mayor presión para la protección social en un sistema público de prestaciones definidas que en uno privado de aporte definido.

Definitivamente, este mito corresponde a la forma de implementación. Después de todo, en un mundo ideal, las políticas de ayuda estatal podrían no ser de interés particular. Pero simplemente no es políticamente realista pedir a los estados que no salgan al rescate si el desastre financiero afecta una parte importante de la población. Como escribe Hugh Heclo, "si el gobierno es inevitable, los riesgos políticos en la política jubilatoria no se pueden evitar.... La historia de la política pública es rica en ejemplos de demanda para una acción compensatoria estatal cuando la libre elección y la competencia no producen los resultados felices que espera la gente". (95)

En un sentido, este mito se relaciona con el anterior. Si el estado falla en regular al sector privado, y si se les permite a los individuos invertir en valores riesgosos, aquellos cuyas decisiones resultaron pobres probablemente recurran al estado por ayuda. En gran cantidad de países, la garantía es más que implícita: los Gobiernos a menudo brindan algún tipo de garantía por la rentabilidad en el enfoque de cuentas individuales. (96) Como argumentan Rocha, Gutiérrez y Hinz (1999), " la mayoría de los países que han introducido un segundo pilar obligatorio, también han sido inducidos a ofrecer algún tipo de garantía en la rentabilidad del segundo pilar." (97) Tales garantías finalmente comprenden algún tipo de respaldo estatal explícito. (98)

Diamond y Valdés - Prieto (1994) examinan las garantías estatales inherentes en el sistema chileno en ese momento. Destacan que el estado garantizó el l00 por ciento de una renta regular ( annuity) hasta la pensión mínima, más el 75 por ciento de su valor por encima de la pensión mínima; la rentabilidad mínima relativa de una AFP si los bonos de garantía enviados por las AFPs están temporariamente agotados; y finalmente la pensión mínima, de forma tal que el estado participó en el riesgo acumulado ( y el riesgo por longevidad, en caso de elegir retiros programados en lugar de la renta regular). Argumentan a su vez, que " las garantías implícitas estatales podrían existir debido a la naturaleza obligatoria de los aportes..." (99)

Algunos analistas podrían argumentar que el estado no tiene que emitir garantías en el segundo pilar de un sistema de pensiones si el primer pilar estuviese construido óptimamente. Sin embargo, tal enfoque parece no ser un equilibrio político. Las preocupaciones en cuanto a la inconsistencia dinámica tienen una tendencia amenazadora. Los estados que regulan los sistemas privatizados - y seguramente se necesita alguna clase de regulación estatal para el segundo pilar - son culpados inevitablemente por las fallas en ese sistema (100). La solución brindada por el primer pilar no parece suficiente para apaciguar el revuelo político que ocurriría si las clases media y alta tuviesen pérdidas financieras significativas.

La dimensión de las políticas de ayuda estatal en un sistema privado de aporte definido en relación a uno público de prestación definida es difícil de evaluar ex ante. El resultado depende de una dinámica política complicada, la cual indudablemente difiere de país en país. ¿En qué medida un aumento en el riesgo en un enfoque de aporte definido - y la relacionada inhabilidad para distribuir el riesgo entre las generaciones - aumenta la probabilidad de una ayuda estatal? ¿ En qué medida la naturaleza "privatizada" de un sistema privado de aporte definido aisla al gobierno de la presión para las ayudas estatales? Estas son preguntas importantes y son merecedoras de un mayor estudio. Admitimos que las respuestas están lejos de aclarar este punto. Una de las sesiones de esta conferencia incluye un trabajo sobre lo que los reguladores de pensiones pueden aprender acerca de las políticas de ayuda estatal de los reguladores del sector bancario.

Las preocupaciones sobre las potenciales ayudas estatales que siguen a las performances financieras adversas son especialmente relevantes para los países en desarrollo, dado que Easterly, Islam y Stiglitz (1999) muestran que tales economías experimentan en forma característica una mayor volatibilidad que las economías desarrolladas. (101) La volatibilidad financiera mayor en las economías en desarrollo se puede atenuar al permitir a los individuos la inversión en activos en el exterior. Si las inversiones fueron elegidas en forma apropiada, la rentabilidad debe ser en consecuencia independiente de los resultados en su país - aislando a los individuos de los efectos de la mayor volatibilidad interna. Pero este enfoque genera un número de puntos sensibles. Por ejemplo, en la presencia de elementos de crecimiento endógeno o cualquier diferencia entre la rentabilidad social y privada del capital, invertir en el extranjero no es necesariamente equivalente a invertir en el país. Si los ahorros de las cuentas de pensiones se invierten en el extranjero, el país se beneficia de la rentabilidad privada del capital en los mercados extranjeros, pero no necesariamente captura el potencial pleno de rentabilidad social. Este efecto podría en consecuencia brindar una fundamentación política para limitar las inversiones en el extranjero.

Finalmente, la probabilidad de una ayuda estatal para las cuentas individuales podría elevarse en las economías post-socialistas que han emprendido privatizaciones voucher (102). En tales privatizaciones voucher, las acciones en las compañías grandes y medianas se vendieron a cambio de vouchers. Dado que las reglas fiduciarias normales para la cotización en una bolsa de valores pública fueron pasadas por alto por muchas firmas en proceso de privatización, las acciones de esas firmas carecen de liquidez. Los fondos de inversión voucher, que fueron organizados como intermediarios para las privatizaciones voucher , poseen la mayoría de las acciones sin liquidez. (103) Los regímenes de reforma de pensiones en estos países podrían tener el efecto de transferir las acciones sin liquidez de los fondos voucher a los fondos de pensiones. Tal transferencia podría beneficiar a los fondos voucher , pero a su vez podría necesitar una ayuda estatal de los fondos de pensiones, si las acciones sin liquidez probasen tener menor valor que su "precio actual en el mercado". (104) Definitivamente, las reformas de pensiones a menudo son ofrecidas como "profundización de la bolsa", sin embargo, simplemente redistribuyen las pérdidas de un conjunto de fondos a otros - y en una forma potencialmente regresiva.

* Mito # 10: La inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido cuidado y su gestión es deficiente.

Otro mito es que la inversión de los fondos fiduciarios públicos siempre se realiza sin el debido cuidado y su gestión es deficiente .Como ha escrito Estelle James ". .. los datos recogidos en los ochenta indican que las reservas de las pensiones gestionadas en forma pública tuvieron un rendimiento pobre y en muchos casos perdieron dinero - en gran medida debido a que los administradores estaban obligados a invertir en valores públicos o en préstamos a empresas del estado deficientes, a tasas de interés nominal bajas que se convirtieron en tasas reales negativas en los períodos inflacionarios". (105)

Vale la pena destacar varios puntos. Los primeros están relacionados con la naturaleza del mercado de capitales. Si los mercados de capitales fuesen perfectos, entonces no sería posible ( independientemente de la corrupción o la incapacidad para diversificar la cartera en un número adecuado de activos) que los fondos estuviesen mal invertidos. Los mercados eficientes aseguran que la rentabilidad está en relación con el riesgo, siempre que la cartera de inversión esté lo suficientemente diversificada. Si los mercados son eficientes, quienes acusan al estado de una inversión pobre deben en consecuencia estar acusando al gobierno por corrupción o por una elección de la cartera que no se corresponde con las preferencias de riesgo de los pensionistas. Con relación a este último punto, no se presentan muchas evidencias al respecto.

Como muestra Stiglitz en una serie de documentos, si las personas pueden "deshacer" la cartera de fondo público al ajustar sus propias carteras de riesgo, la política financiera pública - incluida la forma como el estado invierte sus fondos fiduciarios - es irrelevante. (106) El supuesto de mercados de capitales perfectos no es del todo convincente, en particular en los países en desarrollo. Pero en ese caso las oportunidades para que los inversionistas desinformados cometan errores o sean explotados se incrementan. Aún en la presencia de mercados de capitales imperfectos el estado podría elegir invertir en una clase de activos más restringida que los disponibles, debido a que la rentabilidad social de tales restricciones justifica los costos. Por ejemplo, las autoridades públicas podrían decidir legítimamente que un embargo sobre las inversiones en Sudáfrica durante el régimen del apartheid era un reflejo de metas sociales más amplias. De igual forma, como se ha discutido previamente, las restricciones con referencia a las inversiones en el extranjero podrían ser socialmente ventajosas si la divergencia entre rentabilidad social y privada del capital fuese lo suficientemente importante o si se obtuviesen otras diferencias entre la inversión doméstica y la inversión en el extranjero (p.ej., si se estimula más el crecimiento endógeno desde la inversión doméstica que desde la inversión en el extranjero)

La publicación Envejecimiento sin crisis destacó que las tasas reales de rentabilidad en muchos fondos fiduciarios públicos fueron negativas durante los ochenta. Pero esa información sola no nos dice mucho: nos gustaría conocer la tasa real de rentabilidad del fondo fiduciario en comparación con otras inversiones, una vez realizados los controles para el riesgo. La figura 3.7 en Envejecimiento sin crisis sólo ofrece una comparación de este tipo: entre el fondo fiduciario OASI (EEUU) y la rentabilidad de los fondos de pensiones ocupacionales de EEUU, y no realiza los controles referidos a riesgo. El ajuste para el riesgo es esencial, dado que no debemos estar especialmente preocupados por los fondos que ganan las mismas tasas de rentabilidad ajustadas al riesgo pero que difieren en sus carteras.

La tabla a continuación incluye los otros países en Envejecimiento sin Crisis, junto con las tasas de interés real de mercado ex post entre 1980 y 1990 computadas de las Estadísticas Económicas Internacionales del FMI . Como se evidencia, una comparación con las tasas de interés del mercado indica que la rentabilidad ganada por los fondos de pensiones públicos durante los ochenta fue algo desalentadora en relación con las tasas de interés libre de riesgo del mercado. Pero el grado de deficiencia es mucho menos pronunciado que el que sugeriría la columna A. Envejecimiento sin crisis publicó sólo la columna A. La columna B muestra la tasa real de descuento ex post promedio, computada como el medio geométrico de la tasa de interés real acumulada entre 1980 y 1990. (107) La columna final compara la tasa real informada en Envejecimiento sin Crisis para el fondo fiduciario público con la tasa real de mercado respectiva. Tal comparación brinda una perspectiva algo diferente sobre el punto. Además, en dos de las nueve instancias, las rentabilidades estatales resultaron ser por lo menos tan buenas como la rentabilidad del mercado.

Tabla: Rentabilidades reales Ex post

*- Nótese que el período de tiempo en la columna A cubre sub-períodos diferentes de los ochenta para los diferentes países de forma que las comparaciones entre la columna B y C no son precisas. Sin embargo, los resultados cualitativos son similares independientemente del sub-período

**- La tasa de descuento ex post en cualquier año computado como

 donde r es la tasa real de interés, n es la tasa nominal de descuento ( renglón 60 de las Estadísticas Económicas Internacionales del FMI), y ( es la tasa de inflación de precios al consumidor ( el porcentaje cambia en el renglón 64 de las Estadísticas Económicas Internacionales del FMI). La cifra mostrada es el medio geométrico de la tasa de rentabilidad real acumulada en el período 1980-1990.

*** La tasa real de mercado corresponde a 1980-1988 debido a limitaciones en la información.

Además, por la preferencia manifestada, no todos los fondos fiduciarios tienen una gestión deficiente. En varios países las personas prefieren los fondos fiduciarios públicos a los fondos privados. En Kazakhstan, por ejemplo, más del 85 por ciento eligió inicialmente tener sus cuentas individuales con el Fondo de Acumulación Estatal más que con los fondos privados. (108)

Finalmente, los países están experimentando con planes institucionales - tales como consejos independientes y mandatos legislativos claros para evitar el acoso político - para proteger los fondos fiduciarios de las presiones políticas. Por ejemplo, Canadá ha cambiado recientemente las regulaciones que rigen el Plan de Pensiones de Canadá (CPP) para permitir a ese sistema la inversión de una parte de sus reservas en valores privados. Las inversiones estarán regidas por un consejo de inversión independiente de 12 miembros, cada uno de los cuales permanecerá por un período de tres años. El consejo tendrá una responsabilidad fiduciaria para con el fondo. En los primeros tres años del fondo, sus inversiones en acciones estarán limitadas a la inversión en índices de la bolsa.

A su vez, existen otras limitaciones en la cartera. (109) El impacto de la estructura institucional de un fondo fiduciario merece una atención detallada - a los fondos con consejos independientes y otras características estructurales importantes parece haberles ido algo mejor que a otros fondos. (110)

El debate sobre la performance de inversión de las pensiones públicas ha estado particularmente caldeado en los Estados Unidos. Sobre la base de las investigaciones llevadas a cabo por Olivia Mitchell y otros, Alan Greenspan ha destacado que los fondos de pensiones estatales y locales tienden a tener un rendimiento inferior a la rentabilidad de las tasas de mercado. (111) Más recientemente, Munnell y Sundén (1999) reexaminaron la evidencia sobre los fondos de pensiones locales y estatales, y concluyeron que:

Primero, las inversiones por objetivos económicos (ETIs) no superan el 2.5 por ciento del total de las inversiones de los fondos locales y estatales ....un relevamiento de datos reciente revela que no existe un impacto negativo en la rentabilidad como consecuencia del reducido monto de actividad ETI actual. Segundo los planes de pensiones públicos han estado seriamente involucrados en el activismo de accionistas sólo en tres estados.... El material escrito sugiere que esta actividad ha tenido un impacto en la rentabilidad de insignificante a positivo. Tercero, la única desinversión significativa que ha sucedido estuvo vinculada con las empresas que realizaban negocios en Sudáfrica antes de 1994....Con relación al tabaco, los planes públicos han resistido generalmente la desinversión, y sólo unos pocos han vendido realmente su stock. Finalmente, los gobiernos estatales y locales han solicitado préstamos a sus fondos de pensiones o han reducido sus aportes en presencia de presiones presupuestales, pero estas actividades han sido restringidas por las Cortes y a menudo se han revertido. En suma, mientras que a principios de los ochenta a nivel estatal y local algunos planes públicos sacrificaron la rentabilidad por consideraciones sociales, los administradores de los planes se han vuelto mucho más sofisticados. En la actualidad la performance de los planes públicos parece ser tan buena como la de los privados. (112)

Una conclusión potencial de toda esta información es que los fondos públicos de pensiones con protecciones corporativas de conducción válidas - con consejos y fuentes de financiación independientes, junto con mandatos legales claros para la obtención de rentabilidades competitivas - podrían evitar algunas de las fallas asociadas con la inversión de los fondos de pensiones. El tema indudablemente generará estudios profundos - y nos agrada que este tema se analice en una de la sesiones de esta conferencia (incluidas las ponencias de Augusto Iglesias y Robert J. Palacios sobre experiencias internacionales en la gestión pública de fondos)

CONCLUSION

Los sistemas públicos de pensiones con fondos insuficientes representan una amenaza potencial para la solidez fiscal - y en un sentido más amplio, la estabilidad económica - de muchos países en desarrollo. El estudio del Banco Mundial, Envejecimiento sin crisis, brindó un servicio invalorable en cuanto a la atención a este problema y a la discusión de cambios específicos en la política para enfrentar el mismo. Desgraciadamente, como sucede a menudo, las sugerencias han sido interpretadas en forma limitada - centrando su atención en un segundo pilar restringido a un plan privado, no redistributivo, de aporte definido. Hemos mostrado que la mayor parte de los argumentos a f